公開日 2026年6月8日

ウォルシュ新議長就任で変わるＦＲＢの金融政策運営

エコノミスト新見未来

#相場動向

ＡＩによる生産性向上を理由に利下げを期待する声もあるが、ウォルシュ新議長の下では逆に米金利が上昇する可能性がある。その背景を検証する。

昨年までの米国企業の雇用抑制姿勢が一段落し、雇用は大幅増加

米雇用統計によれば、５月の米雇用者数は前月比17.2万人増加した。

過去分についても上方修正され、３～５月の３か月間でみても雇用者数増加は月平均18.8万人と高まった。

ワールドカップ開催で娯楽産業の雇用が増えたという見方もあるが、実際には、製造業、建設業、物流、人材派遣など幅広い産業で雇用が増えている。

昨年１年間の雇用増加は、月平均0.1万人とほとんど増加していなかった。しかも、昨年中の雇用を支えたのは、景気の動きにほとんど左右されないヘルスケア産業であり、他の産業の雇用はむしろ減少していた。

昨年中の雇用伸び悩みは、米企業がトランプ大統領の関税政策の不確実性から雇用の抑制を続けたためだ。

ここへきての雇用状況の様変わりぶりは驚きだが、昨年中の雇用抑制で、企業にとっては人手が不足する状況となり、雇用抑制が一段落となっているのではないかと思われる。

雇用に慎重になりすぎた昨年の反動から、米企業は採用活動を進めているようだが、だからといって雇用を積極化している様子はない。

実際、５月のＩＳＭ製造業景況指数のなかの雇用指数をみると48.6と2025年平均の45.7を上回っているものの、50を下回り、製造業は依然として雇用に対して消極的だ。

また、同非製造業景況指数のなかの雇用指数は47.9と2025年平均の49.0に比べても悪化している。

中東情勢の悪化による原油・ガソリン価格高騰にもかかわらず、雇用が悪化していないのは、日欧と違って、米国がエネルギーを自給できていることも関係している可能性がある。

確かに、原油・ガソリン高は米国の多くの消費者にとっては、実質賃金を下落させるため、マインドを悪化させる要因になる。

だが、エネルギー関連企業を含む米国の企業にとっては、短期的に利益を高める要因になる。

ガソリン高はいずれ米国の個人消費を減退させるだろうが、現時点では、個人消費は株高の資産効果によって底堅い。

昨年の雇用抑制（＝人件費削減）による利益増加で、米国企業の景況感は底堅く推移しており、その結果として、企業の雇用マインドの慎重姿勢は幾分和らいでいるのではないかとみられる。

一方、米企業の雇用抑制が一段落となり、雇用が緩やかながら増加に転じ始めたことは、金融政策に大きな影響を及ぼす。

ＦＲＢがインフレ目標として掲げているコアＰＣＥ（個人消費支出）デフレーターは、　2021年３月以来、目標の２％を上回り続けている。そうしたなかでＦＲＢがインフレ率を２％に戻すための金融引き締めを実施していなかったのは、雇用が下振れするおそれがあったためだ。

実際、過去においては、雇用の年率増加率が１％を下回る局面では、米国景気はリセッション入りしていた。

５月の雇用者数前年比は0.3％と１％割れ状態が続いているが、３～５月の年率増加率は1.4％と危機ラインを脱した感もある。

物価安定と雇用最大化を責務とするＦＲＢにとって、雇用下振れリスクが低下し、一方で目標を上回り続けている物価が原油高によって一段と上振れするリスクが高まるようなら、利上げの可能性が高くなる。

ウォルシュ新ＦＲＢ議長はリーマンショック以降のＦＲＢの裁量的な金融緩和姿勢を改めることに

こうした状況のなかで、新しくＦＲＢ議長に就任したウォルシュＦＲＢ議長はＦＲＢ改革を掲げている。

すなわち、リーマンショック以降の、バーナンキ、イエレン、パウエル体制下で行われた、量的金融緩和やドットチャート公表によるフォワードガイダンスなど、インフレ抑制よりも景気を重視して裁量的に実施された、非伝統的な金融緩和政策を批判する。

ＦＲＢを含め各国中央銀行がこうした非伝統的金融緩和政策を導入したのは、リーマンショック後の先進国経済が、企業の設備投資意欲低下や人口減少などによる潜在成長率低下によって、構造的な長期停滞状況に陥り、自然利子率（経済がインフレにもデフレにもならない実質金利の理論的な均衡水準）が大きく低下したという見方が強まったためだ。

米国のインフレ率（ＰＣＥデフレータ―前年比）は、2015年に一時、ゼロまで低下したが、仮に、自然利子率がマイナス圏に低下し、インフレ率がゼロだとすれば、名目中立金利（＝自然利子率＋インフレ率）もマイナスになる。

そうしたなかで、景気刺激のために金融緩和しようとしても、通常、金利はゼロまでしか引き下げることができない（ゼロ金利制約）ため、伝統的な金融手法による政策金利操作だけでは、十分な景気刺激策を実施することができない。

ゼロ金利制約に直面したＦＲＢは、景気刺激のため、量的金融緩和のほか、ドットチャート公表によるフォワードガイダンスなど非伝統的金融緩和政策を導入する必要があった。

ちなみに、ドットチャートの公表は、もともとＦＲＢがゼロ金利政策を長期にわたって続けるとの意思を表明することで、政策金利だけでなく、長期金利を引き下げることで景気を刺激しようというものだ。

自然利子率については、ローレンス・サマーズ元財務長官が、2014年に「自然利子率が大幅なマイナス水準に落ち込んでいる」可能性に言及した。

また、ＦＲＢが考える中立金利の重要な参考になっているのが、２つの計量経済モデル、ラウバッハ・ウィリアムズ（ＬＷ）モデル、ホルストン・ラウバッハ・ウィリアムズ（ＨＬＷ）モデルによる推計値だ。

両モデルにその名前が入っている、ウィリアムズＮＹ連銀総裁は、サンフランシスコ連銀総裁時代からの自然利子率研究の権威だ。

これらモデルによる自然利子率の推計値は、次のような、（1）景気と実質金利の関係、（2）インフレと景気の関係、を元にしたモデルから、ＧＤＰギャップの推計値とともに同時決定される形で計算される。